La Chronique Agora

 
Déflation sévère ou hyperinflation ? Le marché de l'or hésite...

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La Chronique Agora
Paris, France
Mercredi 28 Janvier 2009
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*** Comme une descente en rappel... mais sans la corde !
Les prix de l'immobilier ne sont pas doués en alpinisme

*** Déflation sévère ou hyperinflation ? Le marché de l'or hésite...
En tout cas, le métal jaune a des choses à nous dire

*** Le leurre des fusions-acquisitions
Ne vous laissez pas prendre au piège...

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Bonjour,

*** COMME UNE DESCENTE EN RAPPEL... MAIS SANS LA CORDE !

** Nous avons régulièrement des débats animés entre chroniqueurs, journalistes et économistes qui se croisent dans les couloirs reliant les différentes rédactions des publications Agora. Le cas s'est de nouveau présenté hier car mes derniers articles, délibérément moins alarmistes au sujet de la Bourse que ceux des 12 derniers mois, détonnent dans le concert d'anticipations pessimistes que vous avez pu lire sous d'autres plumes, tout aussi alertes et inspirées que la mienne.

La contradiction n'est qu'apparente : conformément à la métaphore dont j'ai fait usage mardi, j'ai le sentiment que vient seulement de s'achever une première épreuve consistant à escalader une montagne de dettes sans valeur qui s'écroule de toutes parts, comme secouée par un séisme titanesque.

Nous voici parvenus au col -- j'avais évoqué celui du Stelvio car son accès est l'un des plus vertigineux que j'ai jamais connu. Si mon intuition est la bonne, un parcours plus reposant et plus agréable (comme de se laisser porter par ses illusions... et je me méfie des miennes) s'annonce pour les prochaines semaines.

Je voudrais compléter ma précédente Chronique d'une ou deux réflexions. Lorsque on vient d'atteindre un col, c'est généralement le lieu d'où l'on peut le mieux contempler les montagnes qui nous entourent... et observer l'aspect du ciel à des centaines de kilomètres de distance.

Ce serait un doux euphémisme que de qualifier le ciel qui nous surplombe de menaçant. D'autant qu'à l'horizon, nous ne découvrons qu'une muraille d'épais nuages dont les nuances vont du bleu violacé au noir profond.

Leur aspect obscur et inquiétant -- comme celui du Jugement Dernier de Jérôme Bosch ou du Radeau de la Méduse de Théodore Géricault -- est magnifié par une succession quasi ininterrompue d'éclairs qui créent des effets de transparence derrière les rideaux de grêle que l'on devine agités de vents violents.

D'instinct nous savons tous qu'il faut se hâter de profiter des derniers rayons de soleil pour descendre dans la vallée ; en plus du froid qui règne durant un orage au-delà de 2 500 mètres, s'attarder au niveau d'un col est le meilleur moyen de se faire foudroyer.

Pour achever de vous convaincre que je ne mésestime pas les dangers de la montagne, je sais pertinemment que les chutes mortelles ont rarement lieu lors de l'ascension mais le plus souvent lors de la descente. On se laisse plus facilement griser par la vitesse et les chutes de pierre ou de séracs se produisent majoritairement à partir du milieu de la journée, lorsque la température se réchauffe.

Autrement dit, la période boursière qui nous sépare de la fin du premier trimestre 2009 sera peut-être moins douloureuse que celle des troisième et quatrième trimestres 2008 pour les portefeuilles... mais elle n'en sera pas moins piégeuse.

Si une sensation de réconfort et de tiédeur finit par envahir les épargnants à mesure que les indices s'éloigneront de leurs récents niveaux record (à la baisse), qu'ils n'oublient pas la tempête qui les menace. D'autres versants escarpés devront être gravis au cours des prochains mois : ils n'ont pas fini de mouiller la chemise !

** Pour demeurer dans l'ambiance métaphorique que nous avons adoptée depuis le second paragraphe, les investisseurs ont découvert ce mardi que la désescalade des prix immobiliers aux Etats-Unis au mois de novembre s'apparentait à une descente en rappel... mais sans la corde.

Selon la dernière étude de l'institut Case-Shiller, la valeur des maisons et des appartements a plongé de 2,2% d'un mois sur l'autre (après -2,1% en octobre). Le recul atteint 18,2% en moyenne sur un an et 19,1% dans les 20 principales métropoles prises en compte par l'étude.

Les plus fortes baisses annuelles ont été enregistrées à Phoenix (-32,9%), Las Vegas (-31,6%) et San Francisco (-30,8%), devant Miami (-28,7%) et Los Angeles (-26,9%). Ce classement est quasiment identique depuis 21 mois.

Lorsqu'un bien est saisi et vendu dans les villes ci-dessus, le prix qu'en tirent les créanciers est souvent inférieur de plus de moitié à celui payé par l'acquéreur.

Vous en déduirez aisément que ce genre de liquidation ne rembourse qu'un gros tiers de la somme avancée -- s'il s'agit d'un emprunt subprime. Au bout de trois ans, l'emprunteur doit plus d'argent à sa banque que lorsqu'il venait de signer son prêt.

La conséquence de ce qui précède semble inexorable : la confiance des consommateurs américains continue d'enfoncer des planchers historiques.

D'après l'indice du Conference Board, un nouveau plus bas absolu vient d'être inscrit en janvier à 37,7 après 38,6 en décembre (contre 38 annoncé initialement).

Nous avons pu entendre des commentaires d'analystes recueillis en direct sur CNBC. Il en ressortait que les chiffres publiés la veille -- faisant état d'un net rebond des ventes de logements anciens (+6,5%) au mois de décembre 2008 -- pouvaient démontrer que le pire du pire était peut-être passé. En effet, les prix sont à présent suffisamment bas pour que des acheteurs puissent agir sans recourir à de lourds emprunts.

** Nous notons à ce sujet que les taux hypothécaires sont au plus bas depuis 50 ans aux Etats-Unis (sous les 5,75%). Le seul problème est que les établissements de crédit -- dont c'est le métier -- ne prêtent toujours pas.

Les taux de rendement actuels seraient-ils trop faibles pour rémunérer un risque sur 20 ans ?

C'est là que toute la schizophrénie du système bancaire se manifeste. Les T-Bonds à 30 ans (ils se situent entre 2,95% et 3,25%) induisent un risque inflationniste nul jusqu'à la prochaine génération. Or les prêteurs non seulement ne croient pas à ce scénario mais redoutent en plus que leurs clients ne puissent conserver leur emploi ou en retrouver un en cas de mise au chômage -- tandis que leur épargne serait dévorée par l'inflation.

Ils sont d'ailleurs très bien placés pour savoir que les entreprises sont en situation délicate ou pourraient se trouver acculées au dépôt de bilan à brève échéance : ils ne leur prêtent plus d'argent à elles non plus !

** Wall Street ne s'est pas laissé impressionner par l'enquête Case-Shiller, pas plus que par la déprime des ménages. Après une incursion initiale dans le rouge, le Dow Jones a terminé en hausse de 0,7% ; le Nasdaq s'adjugeait 1,05% -- notamment grâce au bond de 6,5% de Research in Motion. Il faut s'attendre à une nouvelle hausse aujourd'hui puisque Yahoo! a publié un profit trimestriel de 0,17 $ par titre au lieu des 0,13 $ anticipés.

Le sursaut des indices américains ayant été un peu tardif hier (il s'est matérialisé après17h), la consolidation l'a emporté à Londres, Madrid et Milan (-0,3% en moyenne) ainsi qu'à Francfort (-0,1%). Paris s'effritait de 0,03%.

Vous comprendrez que nous ne nous étendions pas beaucoup sur le film de cette journée boursière de consolidation insignifiante sur le Vieux Continent -- d'autant qu'elle aurait pu s'achever sur une note positive en tenant compte du rebond du moral des chefs d'entreprises allemands.

Selon l'institut économique IFO, le baromètre du climat des affaires est ressorti à 83 en janvier, contre 82,7 en décembre. C'est une légère amélioration par rapport au mois de novembre qui établit le pire score jamais mesuré depuis que la statistique existe.

Se pourrait-il que l'évolution des indices boursiers ait basculé lundi 26 -- comme un cycliste entame la descente d'un grand col -- avec le passage au nouvel an chinois et l'avènement du cycle du buffle ?

Nous conclurons cette Chronique par un calembour aussi calamiteux que l'exercice boursier 2008 : et si l'année du buffle commençait de façon..."meuh meuh" ?

Philippe Béchade,
Paris

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Depuis la mi-septembre, une poignée d'investisseurs a engrangé des gains de 67,76%, 67,05%, 71,88%, 43,33%, 71,21% et 49,02%... alors que les marchés se faisaient littéralement saigner à blanc.

Pour découvrir comment réagir face à la débâcle actuellement en profitant des baisses, continuez votre lecture... mais agissez dès maintenant : les marchés, eux, n'attendront pas.

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Bill Bonner, co-fondateur de La Chronique Agora, à Londres

*** DEFLATION SEVERE OU HYPERINFLATION ? LE MARCHE DE L'OR HESITE...

** La véritable action, en ce moment, se produit sur le marché de l'or -- le prix est passé à 908 $ l'once en début de semaine. Même les minières grimpent enfin. Qu'est-ce que cela signifie ? L'inflation serait-elle plus proche que nous le pensions ?

* Le cuivre grimpe. Les rendements obligataires grimpent. L'argent-métal grimpe. Le dollar baisse. Pourquoi ?

* Nous n'en savons rien. Mais tout le monde semble avoir le remède à ce qui affecte l'économie mondiale. Tous les traitements sont dangereux. Mais seul l'un d'entre eux est efficace ; malheureusement, c'est également -- très probablement -- fatal. La seule protection sûre ? Vous l'avez deviné, c'est l'or.

* Durant près de 10 ans, nous avons maintenu notre veille solitaire. Nous observions... nous achetions... nous ricanions...

* Qu'attendions-nous ? L'économie de bulle de 2002-2007 avait toutes les apparences d'un système financier sain et heureux. Le problème, c'est qu'on s'y amusait bien trop. Les gens ne peuvent pas faire autant la fête sans se rendre malades. Nous avons attendu qu'ils commencent à vomir.

* A présent, il y a tant de malades aux alentours qu'il faut faire attention où l'on met les pieds...

* Nous avons entendu parler de nouveaux atteints.

* "Plus de détresse alors que 72 500 emplois sont supprimés en une seule journée", titrait le Financial Times.

* Comme on pouvait s'attendre, la crise financière de 2008 se transforme en crise économique de 2009.

* La Zone euro connaît le pire ralentissement de ses 10 ans d'histoire... l'économie européenne devrait décliner de 1,9% cette année.

* C'est à la périphérie que la douleur se fait le plus ressentir. L'Espagne, l'Irlande, le Portugal, la Grèce -- les pays qui ont le plus profité des taux d'intérêts bas dans l'Euroland sont ceux qui souffrent le plus du resserrement du crédit. Au centre, la France et l'Allemagne sont toujours en relativement bonne forme. Mais les états de la périphérie ont de plus en plus de mal à financer leurs déficits... et avec les limites budgétaires imposées par le traité de Maastricht, ils n'ont aucun moyen de dépenser jusqu'à se sortir de la récession (si on part du principe qu'une telle manoeuvre fonctionnerait).

* Dans le nord de l'Atlantique, les problèmes causés par la crise financière sont devenus si graves que des foules se forment dans les rues d'Islande... poussant le président du pays, Geir Haarde, à la démission.

* De retour aux Etats-Unis, le gouvernement est toujours à l'oeuvre, mais les travailleurs se retrouvent rapidement à court de travail à faire. Caterpillar a déclaré la suppression de 20 000 emplois. Pfizer a annoncé pouvoir se passer de 19 000 personnes. Sprint Nexel a effacé 8 000 personnes de sa main-d'oeuvre. Et Home Depot affirme que les ventes sont si lentes que la société a dû renvoyer chez eux 7 000 de ses employés.

* Et ce titre, dans le Wall Street Journal :

* "Les suppressions d'emploi chez IBM pourraient être plus conséquentes qu'anticipé".

* Bloomberg annonce que l'an dernier s'est produite la plus grande chute des prix du logement aux Etats-Unis depuis qu'on a commencé à enregistrer ces chiffres... et probablement depuis la Grande Dépression. Une maison moyenne a perdu 15% de sa valeur en 2008.

* Malheur... malheur...

* Mais ne craignez rien... toutes les mouches du coche douées d'un cerveau offrent des conseils... et des solutions.

** L'or bouge à nouveau. Il a grimpé de 15% ces deux dernières semaines, et de 34% par rapport à son plus bas d'octobre. Que se passe-t-il ? Alors que quasiment tous les analystes s'attendent à un ralentissement déflationniste... l'or agit comme si l'inflation faisait déjà les gros titres.

* Ce qui nous dérange, c'est que tant de gens s'attendent à l'inflation... et à une hausse des prix de l'or. Où est la surprise, nous demandons-nous.

* Deux seulement nous viennent à l'esprit. Première surprise : la déflation va plus profondément et dure plus longtemps que prévu... poussant le prix de l'or à la baisse et décourageant les spéculateurs sur l'or. Deuxième surprise : l'inflation arrive rapidement... et violemment -- avant que les investisseurs n'aient la possibilité de se débarrasser de leurs obligations gouvernementales ou d'acheter de l'or.

* A laquelle auront-nous droit ?

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*** La Chronique Agora présente ***

Les fusions-acquisitions, signaux attendus d'une remise en marche de l'économie et bons coups potentiels pour les investisseurs, sont scrutées avec attention par les milieux financiers et la presse. Ne vous laissez pas gagner par leur impatience : quand bien même ces opérations financières reprendraient en 2009, il n'y a guère de profit à en tirer pour les investisseurs particuliers, comme le démontre Ingrid Labuzan.

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LE LEURRE DES FUSIONS-ACQUISITIONS
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Par Ingrid Labuzan (*)

Depuis les années 90, le développement des entreprises par voie de fusions et d'acquisitions est en pleine expansion.

Le montant total annuel des transactions concernées volait de record en record. Jusqu'au coup d'arrêt de 2008. 2007 s'était pourtant achevée sur des résultats exceptionnels : le marché des fusions-acquisitions avait représenté 4 170 milliards de dollars. En 2008, ce chiffre a plongé de 30%, à 2 918 milliards de dollars, selon Thomson Reuters.

En Europe, la chute est supérieure de 2% à la moyenne mondiale, d'après Mergermarket, un service de recherche sur les fusions-acquisitions. En Amérique du Nord, il estime que les opérations conclues ont perdu 44% en termes de valeur. Les mégadeals sont morts. Seule l'Asie -- principalement grâce à la Chine -- tire son épingle du jeu, avec une chute du montant total des transactions de seulement 5,2%.

Les raisons d'un échec
Le ralentissement du nombre de fusions-acquisitions provient d'un problème de financement. Aucune de ces opérations ne se finance entièrement avec des liquidités.

Les entreprises disposent de deux moyens pour régler leurs notes : la dette ou la levée de fonds sur les marchés. Entre le credit crunch et le massacre de la Bourse, les possibilités sont en ce moment presque aussi nulles sur un secteur que sur l'autre.

Autre problème de taille : la valorisation des entreprises. Déterminer le prix de la société convoitée était l'un des principaux enjeux des fusions-acquisitions avant la crise. Aujourd'hui, cela relève presque d'un jeu de hasard. En temps normal, les artisans de ces opérations disposent de deux méthodes pour évaluer la valeur d'une entreprise :

- la méthode dite DCF, c'est-à-dire à partir du discounted cash flow. Traduction : il s'agit d'un mode de calcul basé sur les revenus futurs de l'entreprise afin d'estimer, aujourd'hui, son prix, selon ce qu'elle rapportera plus tard ;
- la méthode des multiples : elle établit des comparaisons par rapport aux autres transactions faites dans le même secteur ou à la valeur boursière d'entreprises similaires à celle visée.

Pas besoin d'être un financier pour comprendre aujourd'hui les limites de ces deux méthodes : impossible d'envisager la croissance future d'une entreprise, périlleux de procéder à des comparaisons entre entreprises alors que la valeur boursière de la plupart d'entre elles est complètement déconnectée de leur valeur réelle. "Quand l'environnement est incertain pour une entreprise, il lui est encore plus difficile d'envisager l'avenir d'un concurrent qu'elle pourrait racheter et elle préfère alors passer son tour", explique Séverin Brizay, directeur du département fusions-acquisitions chez JP Morgan France, dans l'Agefi Hebdo.

Qui profite des fusions-acquisitions ?
La reprise de ces transactions est guettée avec impatience par le monde financier. Doit-il en être de même pour vous ?

Il n'existe quasiment qu'une situation dans laquelle un investisseur particulier peut bénéficier d'une fusion-acquisition : s'il possède déjà des actions des entreprises concernées. Enfin, de préférence de la proie, dont le cours a souvent tendance à monter après l'annonce d'une OPA (offre publique d'achat) ou d'une OPE (offre publique d'échange).

Les plus malins imaginent déjà flairer les fusions-acquisitions avec un coup d'avance pour profiter de ces hausses. A moins de travailler dans le domaine des fusions-acquisitions (et sans doute de flirter avec le délit d'initié) ou d'être un trader, c'est mission impossible.

D'ici à ce que le public soit au courant de quelques fuites, le cours de l'action aura déjà réagi. Posséder des actions du prédateur peut en revanche s'avérer une mauvaise nouvelle. Dans la plupart des situations, les fusions-acquisitions s'avèrent destructrices de valeur. Une étude de McKinsey (1997) a conclu que sur un échantillon d'acquisitions, plus de 60% ont été un échec sur le critère de la rentabilité de l'achat de l'entreprise. Une estimation qui a depuis été confirmée par nombre d'études similaires. En général, le cours du prédateur chute après l'annonce d'une OPA ou d'une OPE, car ces opérations sont coûteuses.

Si vous choisissez d'acheter à ce moment-là l'action, que vous jugez bradée, considérez cela comme un investissement risqué et à long terme, avant que l'opération ne porte ses fruits.

Meilleures salutations,

Ingrid Labuzan
Pour la Chronique Agora

(*) Journaliste, Ingrid Labuzan est titulaire d'une maîtrise d'histoire, d'un master d'European Studies du King's College London et d'un mastère médias de l'ECSP-EAP. Spécialisée sur le traitement de l'information et des médias étrangers, elle a vécu et travaillé pendant six mois à Shanghai. Elle a contribué à de nombreuses publications, dont le Nouvel Observateur Hors-série. Elle rédige désormais chaque jour la Quotidienne de MoneyWeek, un éclairage lucide et concis sur tous les domaines de la finance.

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