La Chronique Agora

 
Contre dindes et marées

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La Chronique Agora
Paris, France
Mardi 20 Novembre 2007
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*** A 48 heures de Thanksgiving, les CDO déjà rôtis comme des dindes !
Décidément, entre Philippe Béchade et Bill Bonner, la journée est placée sous le signe des gallinacés...

*** Contre dindes et marées
Pour les volailles comme pour les investisseurs, les circonstances changent...

*** Bon marché, le pétrole à 100 $ (2)
Entre "credit crunch" et "Peak Oil" : un monde en mutation

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Bonjour,

*** A 48 HEURES DE THANKSGIVING, LES CDO DEJA ROTIS COMME DES DINDES !

** En début de séance, lundi, nous étions plutôt satisfait de la tournure que prenaient les évènements. Comme nous l'espérions dès vendredi, le marché parisien affichait rapidement un gain de 0,7% (le CAC 40 refranchissant les 5 560 points), l'Euro Stoxx 50 revenant au contact des 5 300 points tandis que les scores des marchés asiatiques se partageaient entre 1,25% à Singapour, -0,75% à Tokyo et -0,9% à Shanghai.

Un scénario positif bien classique se mettait en place à 48 heures de la grand-messe consumériste de Thanksgiving, alors que les investisseurs américains devaient logiquement se préoccuper d'employer quelques excès de liquidités en cette première séance de l'échéance décembre -- placée sous le signe favorable du window-dressing.

En ce qui concerne la France, les grèves des transports lui ont permis de pulvériser la barre des 550 kilomètres de bouchons cumulés vers 8h30! Imaginez une file ininterrompue de véhicules partant de Notre-Dame, longeant le Parc EuroDisney avant de traverser la Champagne, puis la Lorraine, puis les Vosges, qui redescend en serpentant à travers le vignoble alsacien jusqu'à Strasbourg. Il y avait de quoi envisager la journée avec bonne humeur...

** Le calendrier des chiffres macro-économiques inscrivait relâche aux Etats-Unis, à l'exception de l'indice NAHB (sentiment des constructeurs de maisons individuelles) publié par la banque Wells Fargo, en fin de journée. La déprime a continué de régner dans le secteur immobilier au mois d'octobre. Mais le tableau n'est pas pire qu'au mois de septembre.

Wall Street n'avait pas attendu que paraisse cette étude pour partir en vrille. Les premières transactions en pré-ouverture -- c'est-à-dire en milieu de matinée en Europe -- avaient rapidement donné le ton. Le rebond de vendredi (0,5%) n'allait pas connaître de prolongement technique. Quant aux gains accumulés juste avant le week-end à l'issue d'une séance des "Trois sorcières" moins funeste que prévu, ils risquaient de s'évanouir dès les premiers échanges.

Les indices américains avaient effectivement très mal entamé la séance, dans le sillage des valeurs bancaires. La proximité de supports moyen terme pouvait cependant inciter les vendeurs à la prudence. Il n'en a rien été et notre optimisme initial a vite cédé la place à un examen fébrile des supports susceptibles de voler en éclat parmi les vedettes du CAC 40.

Il y eut rapidement urgence sur des titres comme Peugeot, Alstom, Unibail-Rodamco et une longue liste de valeurs déjà très éprouvée la semaine passée comme Rodriguez, Sodexho, Steria, Soitec, CGG Veritas. Il flottait en fin de séance comme un petit air de vent de panique...

Le CAC 40 a plongé de 1,65%, pulvérisant le support court terme des 5 490 points. L'Eurotop 100, lui, chutait en piqué (1,9%) sous les 3 100 points, pour en terminer au plus bas du jour à 3 080 points, un niveau plus jamais approché depuis la mi-août.

Les scores de -1,8% pour le SBF 120 et -2,7% pour les valeurs du SBF 80 témoignaient de la poursuite des dégagements sur les valeurs moyennes qui enfoncent leurs planchers estivaux.

Le coup de tabac sur les indices américains à mi-séance (le Dow Jones cédait 1,5%, le S&P 500 ou le Nasdaq Composite 1,75%) relevait d'un mouvement spontané, en l'absence d'indicateurs macro-économiques. Ce sont des recommandations d'analystes qui ont plombé les marchés... à commencer par des études négatives de Goldman Sachs sur Citigroup (-5%) et le secteur automobile (Peugeot décrochait de -4,25%, Michelin de -4,75% et General Motors de -6,1%).

** Aux Etats-Unis comme en Europe, c'est le secteur financier qui a payé le plus lourd tribut au retournement de tendance survenu dès le milieu de matinée. Les investisseurs redoutent que les banques annoncent une cascade de nouvelles provisions au cours des prochaines semaines -- ce qui fut déjà la cause du trou d'air survenu jeudi. Ces craintes sont aggravées par les rumeurs de faillite du spécialiste du crédit hypothécaire Novastar, le numéro un du secteur, Fannie Mae plongeant de 10%.

C'est en effet jeudi dernier qu'entrait en vigueur une nouvelle loi concernant la valorisation comptable des actifs aux Etats-Unis.

Cette nouvelle loi stipule que les banques américaines -- et toutes les entreprises cotées en général --  devront indiquer dans leurs bilans, au quatrième trimestre 2007, la valeur réelle de leurs réserves, participations, portefeuilles obligataires, patrimoine immobilier, etc.... au prix marché et non plus la valeur théorique à terme ou le coût d'acquisition. C'était trop facile !

Les engagements hors bilan devront également être réintégrés afin d'offrir plus de transparence. Adieu les aires de stockage temporaire des créances douteuses et les pertes dissimulées par le biais de transactions de gré à gré qui repoussent les échéances !

Autrement dit, il y avait bien le feu, jeudi dernier, dans le compartiment des produits structurés, en particulier les CDO adossés aux cartes de crédit américaines et britanniques. Avant de perdre sa maison, l'emprunteur pris à la gorge préfère lâcher sa télé grand écran, sa cuisine top design et son 4x4 qui lui coûte deux fois plus cher en carburant qu'il y a 18 mois !

** Pourquoi la Fed fournit-elle à qui en fait la demande des liquidités en masse depuis 15 jours ? Tout simplement parce qu'il est devenu impossible de retrouver du cash sur l'interbancaire et que les détenteurs de créances titrisées n'ont plus que le recours à l'emprunt pur et simple pour continuer d'assurer le portage des junk bonds en attendant des jours meilleurs, avec des portefeuilles qui ne valent plus que 15% de leur valeur initiale !

Bref, les banques américaines sont aux abois. Non seulement il n'y a plus de marché dans le secteur des crédits hypothécaires à taux variable depuis le milieu de l'été... mais en plus, le crédit à la consommation se met à son tour à partir en vrille (en termes de notation).

** Les spécialistes des crédits de type "Granit" (hypothécaires à taux révisables) en Angleterre et en Espagne -- ce sont les banques britannique qui ont investi massivement sur la Costa del Sol et à Marbella -- s'attendent également à un scénario catastrophe si la Bank of England ne généralise pas le principe du sauvetage inconditionnel des intermédiaires ayant opté pour une structure de refinancement comparable à Northern Rock. Cette structure reposait sur la demande de trésoriers et de riches institutionnels étrangers... c'est-à-dire sur l'appétit pour le risque et le postulat qu'il existerait toujours un marché pour des produits à haut rendement, même en cas de sinistre sur certains segments d'émissions subprime.

Les Chinois quant à eux n'ont pour l'instant revendu qu'une fraction infime de leurs positions, et pour cause... il n'y a plus d'acheteurs en face d'eux ! Chaque fois qu'une embellie se produira, nous pouvons compter sur eux pour servir le marché. A moins que l'Amérique ne mette sur pied un gigantesque fond d'intervention, bénéficiant d'un abondement no limit, par le biais de la création de nouvelles dettes fédérales long terme dont l'objet serait de racheter au prix fort 300 milliards de prêts  subprime et autres créances en déshérence. Une somme presque dérisoire en regard des 1 600 milliards de dollars du coût de la guerre contre le terrorisme depuis septembre 2001, selon les estimations prudentes des députés démocrates du Congrès américain...

Philippe Béchade
Paris

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Bill Bonner, co-fondateur de La Chronique Agora, à Londres

*** CONTRE DINDES ET MAREES

** La question est toujours en suspens. La marée s'est-elle retirée ou non ?

* Nous regardons les bouteilles de bière et les canettes de soda. Flottant à la surface des flots, elles devraient nous indiquer le sens du courant. Mais elles semblent bien incertaines ; bloquées dans des tourbillons et des remous, il est difficile de dire dans quel sens flottent les ordures. Et les marchés n'arrivent toujours pas à se décider.

* Les prêts subprime... et les investissements de pacotille qui en découlent... semblent clairement se retirer. Ils emmènent avec eux une bonne partie des plus-values, des réputations et des carrières les plus brillantes de Wall Street. Bon nombre de dirigeants ont déjà été jetés par-dessus bord. Des centaines de milliards de pertes ont été inscrites ou prévues. Les maîtres de l'univers n'ont plus l'air aussi génial qu'il y a quelques mois de ça.

** Oui, tiens, rappelons-nous les génies du private equity. Lorsque la marée de liquidités mondiales était à son plus haut, aucun navire ne flottait plus fièrement. Mais comme Marx le disait du capitalisme dans Das Kapital, nous pensions que le private equity serait défait par ses contradictions internes.

* Cela n'avait pas de sens. Les investisseurs individuels peuvent sans aucun doute faire mieux que leurs concitoyens de temps en temps. S'ils ont de la chance... et s'ils font leurs devoirs... ils peuvent trouver des entreprises que "le marché" a mal évaluées. Mais l'idée du private equity, c'est que de grandes compagnies d'investissement sophistiquées pouvaient y parvenir opération après opération. Les sociétés de private equity prétendaient être plus intelligentes que tout le monde. Elles pouvaient trouver des actifs de valeur que des millions d'autres investisseurs avaient manqués... Et la vanité ne s'arrêtait pas là : elles prétendaient ensuite trouver des moyens d'améliorer les entreprises qu'elles achetaient -- faisant des changements que, d'une manière ou d'une autre, les précédents dirigeants n'avaient pas réussi à voir ou à mettre en place.

* Quel pain mangeaient ces génies du private equity ? Quel air respiraient-ils ? Comment avaient-ils pu devenir supérieurs à tel point qu'ils pouvaient non seulement repérer les sociétés sous-évaluées mieux que tout le monde... mais également les gérer plus habilement ?

* Pendant un temps, cela sembla presque vrai. Les sociétés privées achetaient des sociétés cotées, leur ravalaient la façade, les chargeaient de dettes et les revendaient aux mêmes investisseurs boursiers.

* Puis les prétentions absurdes se muèrent en contradictions ridicules. Les sociétés de private equity se tournèrent vers les investisseurs boursiers en leur offrant de leur vendre des actions ! "Nous sommes tellement plus intelligents que vous", dirent-ils. "Mais nous allons vous donner le moyen de participer ; nous allons vous permettre d'acheter des parts de notre société".

* Qu'était-ce ? Le private equity allait prendre l'argent des investisseurs pour acheter des entreprises sur les marchés de manière à en extraire tout le jus pour ensuite les revendre aux investisseurs. Combien de temps cela pouvait-il durer ? Pas longtemps. Comme nous l'avions prévu, lorsque les demi-dieux du private equity sortirent de l'eau... ils coulèrent derechef.

* "Si les sociétés de rachat sont si malignes", demandait un titre du New York Times, "pourquoi se trompent-elles autant ?"

* Les raisons de leurs erreurs résident dans la chose même qu'elles sont censées maîtriser : passer des accords. Depuis l'été, lesdits accords partent en lambeaux. Les experts du rachat n'achètent plus. Ils quittent le navire, abandonnant les deals qu'ils trouvaient si merveilleux. Cerberus, par exemple, abandonne un dépôt de 100 millions de dollars plutôt que de poursuivre son acquisition à quatre milliards de dollars d'United Rentals.

* "Les circonstances ont changé", disent les sociétés de private equity.

* Sur ce point au moins elles ont raison. Le problème, c'est qu'anticiper un changement de circonstances, c'est précisément ce qu'on est censé faire, sur les marchés financiers. Les bons accords devraient pouvoir survivre aux changements de circonstances. Parce que les circonstances changent sans arrêt.

** Pensez aux malheureuses dindes ! Non, nous ne parlons pas des pigeons du private equity, ou des trop crédules prêteurs subprime. Nous parlons des dindes, de la variété à plumes. Elles sont -- pardonnez-nous l'expression -- comme des coqs en pâte. Elles mangent bien... elles vivent dans des abris bien tièdes... on leur donne même des soins médicaux. Pour l'instant, la vie des dindes n'est que luxe, calme et volupté. Les choses vont en s'améliorant de jour en jour. Et tout à coup... qui aurait pu le croire ? Dans quelques semaines, tout va changer ; les circonstances évolueront de manière tout à fait dramatique pour une majorité de dindes.

* Nous avons le sentiment que les circonstances ont changé radicalement pour une majorité d'investisseurs aussi. La marée se retire, disons-nous. Mais avec tant de courants qui tourbillonnent ici et là, il est difficile d'en être certain.

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*** La Chronique Agora présente ***

90 $ le baril de brut, et les spécialistes en ont déjà assez... Mais comme Chris Gilpin avait déjà commencé à nous le démontrer hier, ce prix est sans doute très bon marché, par rapport aux niveaux que le pétrole pourrait atteindre dans les années qui viennent...

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BON MARCHE, LE PETROLE A 100 $ -- 2ème PARTIE
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Par Chris Gilpin

Bud Conrad, économiste en chef chez Casey Research, a confirmé grâce à ses calculs que 10% est une estimation bien plus réaliste de l'inflation américaine que les 3% avancés par le gouvernement US. En utilisant les chiffres de Shadowstats, Bud a calculé l'historique des cours du pétrole avec la méthode de l'indice des prix à la consommation de 1980. Il s'avère que le baril de brut à 39,50 $ en 1980 équivaut à plus de 200 $ en billets verts anémiques actuels.

Dans un tel contexte, les prix du brut sont loin de leur sommet historique, et le pétrole à 100 $ semble plutôt bon marché. Avec tout ce qui se passe actuellement au Moyen-Orient -- où le monde va encore chercher une bonne partie de son pétrole -- et les preuves qui s'accumulent (comme à Cantarell) que le Peak Oil est bel et bien là, les chances de voir le brut grimper bien plus haut vont en augmentant de jour en jour.

D'autres chocs énergétiques potentiels nous guettent. Par exemple : confronté à l'épuisement de Cantarell, pendant combien de temps pensez-vous que le gouvernement mexicain va continuer à autoriser l'exportation sans restriction du pétrole de son pays vers les Etats-Unis ? Des quotas pourraient être mis en place du jour au lendemain.

Autre moyen d'envisager l'ensemble du tableau : examiner la pondération des divers secteurs dans le S&P 500 au cours du temps. Grâce à sa formation de mathématicien, Marin Katusa, stratégiste investissement chez Casey Energy Speculator, a utilisé cette méthode pour évaluer avec beaucoup d'exactitude les dislocations qui se produisent sur les marchés. Si l'on observe la taille relative des divers composants du S&P 500 les uns par rapport aux autres dans l'ère moderne, on peut facilement voir les phases durant lesquelles certains secteurs sont en déséquilibre significatif par rapport aux normes historiques.

Les chiffres de Marin nous montrent que la pondération du secteur de l'énergie a spectaculairement augmenté durant la crise énergétique de 1979-1980, atteignant un sommet relatif de près de 30% de la valeur du S&P 500. Depuis, la part de l'énergie a chuté durant deux décennies. Ce n'est que récemment, avec la hausse des prix du pétrole, que les actions énergétiques ont grimpé à nouveau -- pour représenter une part plus grande encore du S&P 500. Cependant, même si les actions du secteur de l'énergie couvrent une plus grande proportion du S&P 500 aujourd'hui qu'en 1999, elles sont encore loin de leur ancienne domination.

Il est intéressant de constater que la hausse la plus nette a été celle du secteur financier, qui est passé de 5% à 20% ces 30 dernières années, nourri par l'expansion de crédit et les politiques monétaires souples. Cette tendance semble être en train de s'inverser.

Il est également intéressant de voir de quelle manière la bulle des dot.com a faussé les marchés. A l'époque, les technologiques ont occupé jusqu'à un tiers de la valeur du S&P 500. Durant la dernière crise énergétique, le secteur de l'énergie avait atteint le même niveau. A 9,3%, la pondération actuelle des valeurs de l'énergie montre qu'elles ont encore de la marge à la hausse. Le marché haussier de ces dernières années a été positif pour tous les secteurs, et seules les financières ont été mises à mal récemment, mais à mesure que la crise énergétique naissante prendra de la vitesse, les entreprises du secteur de l'énergie pourraient tout à fait reprendre le statut qu'elles occupaient en 1979-1980.

Il est également important de noter qu'il y a une corrélation négative significative entre les secteurs de l'énergie et des services financiers. Ils évoluent dans la direction opposée dans 79% des cas ; c'est-à-dire que lorsque l'un grimpe, l'autre baisse quasiment quatre fois sur cinq. Mathématiquement parlant, c'est une relation tout à fait solide. Alors que les financières vacillent sous les coups du credit crunch, cet indicateur technique montre que les valeurs énergétiques ont tout pour grimper.

L'ère du pétrole atteint un point de bascule, et l'Occident -- comme plus grand utilisateur de pétrole au monde -- n'est pas dans une position enviable. Les investisseurs individuels n'ont pas à en souffrir autant, cependant. La première étape pour protéger votre richesse, c'est d'envisager les cours du pétrole et des actions énergétiques dans leur contexte historique. 90 $ le baril, ce n'est pas un pic -- ce n'est qu'un précurseur de l'influence du Peak Oil.

Les gains significatifs que nous avons vus pour certaines valeurs du secteur de l'énergie ne sont rien en comparaison de ceux qui pourraient se concrétiser lorsque la prochaine crise énergétique prendra toute son ampleur : ne manquez pas le coche.

Meilleures salutations,

Chris Gilpin
Pour la Chronique Agora

(*) Chris Gilpin est membre de l'équipe de recherche sur l'énergie de Casey Research, LLC. Energy. Il contribue également à la lettre d'information américaine Casey Energy Speculator.

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(c) Les Publications Agora France, 2002-2007
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